JPM：铜走势判断框架！下半年的真正交易主线是它…
发布时间：2026-06-24 09:32:47 浏览：11
供需表失效后，铜市下半年的真正交易主线..
如果用传统商品的研究框架来看，全球精炼铜市场并不缺货：JPM 预计，2025年全球精炼铜市场过剩超过50万吨，2026年仍可能过剩约36万吨。但现实是，2025年 LME 铜价仍然上涨了42%；到了2026年，铜价已经站在约13,600美元/吨附近，同比涨幅超过40%...
写在前面：
美国正在通过 COMEX/LME 套利窗口持续吸走铜，并在18个月里建立起约120万吨隐含库存；中国仍然是最大铜消费国，却不得不在更高价格上重新打开进口套利窗口。
所以，“中国决定边际价格”的铜市旧格局或许已经落下帷幕，“美国库存政策与中国进口需求共同拉扯”的新格局正在展开。
如果说过去铜是一个周期品，那么现在的铜，越来越像是一个政策资产，战略库存资产或是能源安全资产。
目录 一、铜交易的是“谁在控制库存” 二、为什么全球精炼铜过剩，但价格还能继续涨.. 三、美国：用套利窗口建立一座隐形铜仓库 四、中国：买盘底部被迫上移 五、下半年的真正主线：第232条关税 六、最看涨情景：递增关税 + 抢进口 + 库存挤压 七、最看跌情景：一次性关税关闭套利窗口 八、总结：更高底部、更高顶部，以及政策驱动的波动 01 铜交易的是“谁在控制库存”
在传统供需表里，铜并没有那么缺。JPM 的最新测算显示，2025年全球精炼铜市场过剩超过50万吨；2026年全球精炼铜市场仍可能过剩约36万吨；2026年全球精炼铜需求增速约为2.2%，即使供应端没有增长，在废铜进入冶炼和精炼体系后，全球精炼铜产量仍可能会同比增长约1.6%。
这组数字如果单拎出来看，似乎并不支持一个持续大牛市，但铜价确实在涨，目前铜价约为13600美元/吨，同比上涨超过40%，很难说铜价看起来便宜。这一数字和现实的矛盾就在于，铜市陷入了一场中美拉锯战，导致市场看的不是全球库存数据而是地区库存数据...
自2025年初以来，美国借助有吸引力的COMEX/LME套利窗口，持续不断地从其他地区吸走铜，这是过去一年中铜价上涨的重要组成部分，并且这一行为还将持续，这使得美国以外的市场趋紧，并削弱了中国过去作为边际定价者的角色。
如果过剩金属持续被美国吸走，美国以外的市场就会变紧；如果美国以外的库存下降，LME 定价就会受到挤压；如果中国仍然需要进口阴极铜，那它就不得不在更高价格上重新出价。
所以说目前铜价面临的最重要问题，是美国以外的可流通铜还剩多少。
02 为什么全球精炼铜过剩，但价格还能继续涨..
标题的困惑就在这里，全球平衡表看起来偏松，但交易结构看起来偏紧。
许多常规平衡表会深入探讨对铜供需的展望和假设，但鉴于未来关税存在不确定性、美国铜阴极进口套利窗口持续开放，并伴随大量金属流入美国，全球铜供需平衡表暂时失去了定价权。
矿端确实紧。比如Codelco 产量恢复偏慢，比如Kamoa Kakula 和 Grasberg 等项目爬坡节奏受扰动，所以精矿市场仍然紧张，但中国没有让步，它通过更多废铜和更多可用铜单元，继续维持着精炼铜产量，这使全球精炼铜在总量上并没有进入真正的短缺...
可价格还是涨了，所以我们不得不将目光转向美国的动作。美国今年以来以一个“远超自身消费占比”的方式参与进口（多进口近40万吨铜），美国实际精炼铜需求大约只占全球6%，但过去一年半，它对市场的拉动更像是一个消费接近全球9%的进口国，这是一个非常大的变化。
这不是正常消费需求，这是政策预期和套利结构驱动下的库存搬运。只要美国继续从世界其他地区吸走过剩铜，全球过剩就会显得无关紧要，因为美国以外的精炼铜市场仍会保持紧张，LME 铜价仍会夹在美国与中国争夺铜的拉锯战中。
图：全球铜矿供应与精炼产量增长 03 美国：用套利窗口建立一座隐形铜仓库
美国在18个月内建立了约120万吨库存。从2025年初开始，美国潜在铜关税的门被打开。随后，COMEX/LME 价差开始吸引铜持续流向美国。JPM 估算，美国月度未锻造精炼铜进口从2024年的约7.5万吨，升至2025年1月至2026年5月期间的约14万吨，这几乎翻了一倍。
更关键的是，这些进口并不完全对应美国的真实消费。JPM 估算，2025年，美国超额进口铜接近87万吨；2026年前5个月，美国又额外累积接近40万吨超额库存；过去18个月，美国可能已经建立起约120万吨精炼铜库存。这相当于美国用政策预期和套利价差，把全球铜库存的一部分搬到了自己境内。
我们说这是一个非常大的变化，就是因为它改变了库存的地理分布...铜一旦进了美国，如果后面配套的是保护性关税、战略储备思路和下游制造回流，那么这批铜就不再只是普通库存，它可能变成战略库存...
图：美国月度精炼铜进口（千吨） 04 中国：买盘底部被迫上移
美国进口更多铜，是因为嵌入潜在关税的价差正在激励其进口，而不是因为美国消费掉了所有额外金属。但这种铜流向转移和全球库存错位还是引发了严重的连锁反应，而在这场拉锯战的绳子另一端是中国...
过去很多年，中国是海运铜市场最的巨无霸，也因此是最终的边际定价者。价格高了，中国买家可以罢买，SHFE/LME 进口套利窗口关闭甚至反转；然后市场降温，价格回落，中国再重新入场。这套机制在2022年初和2024年中都很典型，当铜价冲向11,000美元/吨附近时，中国买盘会明显放缓。
但这一次，中国的定价能力被削弱了。一方面，精矿紧张限制了中国冶炼体系的进一步放量；另一方面，美国持续吸走海外铜，中国想要满足国内铜需求就必须用更高的价格来争夺进口阴极铜。JPM 的平衡表假设，2026年中国精炼铜供应约1,330万吨；2026年中国精炼铜需求约1,590万吨；对应铜阴极净进口需求约260万吨（这正是平衡表相当重要的地方）。
而只要中国需要进口，它就必须打开进口套利窗口。于是我们看到一个很关键的变化：中国的买盘底部明显上移。2025年末到2026年初，当铜价第一次冲到14,000美元/吨附近时，中国采购一度明显降温，并增加铜阴极向 LME 出口。但到2026年3月，风险情绪回落带动铜价调整，当价格刚接近12,500美元/吨时，中国的进口套利窗口便迅速打开，库存去化加速。
这意味着中国买盘底部相比过去抬高了2,000-3,000美元/吨。最近，这个底部甚至继续向13,500美元/吨附近靠拢。这就是铜价最值得重估的地方：最大买家的忍耐价格被迫上移。
图：中国买盘底部在过去一年大幅上移 05 第232条关税，才是下半年真正的主线
美国商务部长需要在2026年6月30日前向特朗普总统提交国内铜市场更新，以便评估是否需要进一步修改第232条关税。更具体地说，在2025年6月30日的报告中，商务部长已建议“对精炼铜征收分阶段的普遍进口税，2027年1月1日起为15%，2028年1月1日起为30%”。该建议去年并未实施，但现在进入复审。
JPM 的基准情形是特朗普政府可能会推进一种分阶段、递增式的铜阴极进口关税。为什么是递增式？因为美国已经吸进了大量铜，如果政策设计不好，这些铜在未来可能会重新流出美国，或者变成漫长的去库存压力。但如果采用递增式关税，美国既可以把已经进口的铜留在境内，也可以继续吸引海外铜在关税生效前流入美国。也就是说用未来更高的关税，来继续激励进口，同时提高铜流出美国的门槛。由于下游半成品铜产品已经实施50%关税，政府在铜阴极进口关税上仍有一些逐步升级的空间。
升级才是一切。可能宣布的方案有无数种，也可能什么都不宣布；特朗普政府没有必须回应的要求，也没有规定时间表。对 LME 铜价而言，看涨和看跌结果之间最重要的转折点，是任何沟通如何正式或非正式地塑造市场对未来精炼铜阴极关税税率的预期...
来源：地心共振
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