强现实难敌弱预期 沪铜期价将弱势震荡
发布时间：2026-11-11 10:52:16 浏览：8
10月末沪铜大幅走弱，主力合约于11月初下探至104120元/吨的阶段性低点。随后，在矿端紧缺、废料偏紧及国内极低库存的共振支撑下，盘面逐步企稳。现货端随之走强，升水与近远月价差一度拉升至极端水平，偏紧的现实基本面为价格提供坚实托底，并推动铜价自低位修复，目前沪铜运行于106000元/吨附近。
全球铜矿市场延续偏紧局面
10月底，智利铜业委员会大幅下调今明两年产量预期，将2026年预期由527万吨降至494万吨，同比降幅由2.6%扩大至8.4%；2027年预期也下调至508万吨，恢复幅度不及此前预期。从实际进度看，智利国家统计局数据显示，9月单月产铜同比下降15.1%，前三季度累计下降8.5%。减产高度集中于必和必拓（Escondida、Spence）及智利国家铜业公司（Codelco）旗下矿山，三者净减产量占总减量的77%。若要完成全年494万吨目标，四季度月均产量需较前三季度均值高出7.6%，在当前巨头减产背景下，追赶压力极为显著。
2026年全球铜精矿供应紧张态势进一步加剧，根源在于长期低铜价抑制资本开支、矿山品位持续下滑，叠加新项目投产迟缓，供给侧弹性严重受限。据ICSG数据，2026年1-8月全球铜矿产量为1524.56万吨，同比下降0.37%；其中8月全球铜矿产量为193.06万吨，同比增长1.37%，环比下跌0.22%。ICSG已将全年增速预期从2.3%下调至1.6%，对应产量约2356万吨。摩根士丹利则预计全年产量基本持平或略有下降，全球铜矿产量或将出现2017年以来首次年度下滑。
铜精矿加工费承压探底
海关总署数据显示，2026年9月中国进口铜精矿248万吨，同比减少约4.2%，环比减少约1.2%；同比连续第六个月下滑、环比由增转降。1-9月累计进口2197万吨，同比减少约3.1%。9月铜精矿进口量已连续6个月负增长。分来源国看，9月自智利与澳大利亚进口电解铜的降幅显著，秘鲁与俄罗斯形成部分对冲，但两者增量合计约15.5万吨，仅能部分抵消智利一国的降幅，整体进口仍环比减少约1.2%。
9月中国铜精矿进口环比由增转降，直接推手是智利发货量大幅回落，更深层原因则是矿端硬约束持续存在：9月底现货铜精矿TC再创历史新低；安托法加斯塔下调2026年产量指引，必和必拓将2027财年产量指引显著下调，埃斯康迪达铜矿品位下滑是核心原因。
1-9月中国铜精矿累计进口同比减少约3.1%，考虑到2025年全年进口量本身处于历史高位，且四季度矿端扰动未见明显缓和，全年进口量追平2025年的难度较大。后续进口能否改善，取决于智利发货量能否恢复、巴拿马库存矿能否形成有效补充，以及TC是否出现止跌迹象；在此之前，铜精矿进口大概率维持低位运行，国内电解铜产量的修复空间也将持续受到制约。
2026年以来，铜精矿供给趋紧的矛盾在现货市场持续发酵：库存持续去化印证了矿端偏紧的现实，而加工费（TC）深度倒挂则进一步表明全球铜精矿市场正从紧平衡滑向结构性短缺。TC自2月底起加速下探，接连刷新历史低位，截至11月6日，进口铜精矿指数报-247.35美元/干吨，较9月底下降15.67美元/干吨，较去年同期更是大跌205.31美元。伴随极端的负加工费，近期现货市场交投活跃度反而有所升温：部分冶炼厂在连续数周未采购现货后，陆续入市补充刚需，恰逢贸易商前期未售的部分船货临近宣港、出货意愿增强，供需双方的阶段性诉求带动现货成交明显增多。
在持续恶化的原料端环境下，冶炼厂的盈利压力正不断加剧。据SMM测算，10月冶炼厂购买铜精矿现货作为原料生产的月度亏损达5714.80元/吨，较上月扩大约1581.51元/吨。由于进入11月后TC仍未止跌，且硫酸及贵金属等副产品的利润缓冲正在减弱，10月上中旬硫酸价格一度回升，但10月下旬后再度回落，截至11月9日SMM中国铜冶炼酸指数报约1257.5元/吨，冶炼端的安全垫正变得越来越薄。基于此，预计11月冶炼厂购买现货原料的月度亏损或将进一步扩大至6500元/吨附近。
10月电解铜产量同环比下降
10月国内电解铜产量为108.67万吨，环比下滑3.03%，同比微降0.45%；10月电解铜企业开工率为76.16%，较9月降低5.38个百分点。1-10月累计产量1150.22万吨，累计同比增长3.15%。10月共有11家冶炼厂处于检修状态，合计影响量10.32万吨，创统计以来单月检修影响量新高。产量下滑的核心原因仍在于原料端偏紧：铜精矿现货加工费持续低位运行，冶炼厂以现货铜精矿为原料生产的月度亏损扩大，部分冶炼厂已启动减产；与此同时，再生铜政策偏紧态势延续，仍未出现缓解迹象。展望11月，尽管有新冶炼厂投产，但对整体产量的增量贡献有限，预计当月产量108.21万吨，环比下降0.42%。
2026年9月中国进口电解铜25.46万吨，环比增加21.15%，同比减少23.84%；1-9月累计进口213.83万吨，累计同比减少16.34%。整体表现为环比修复、同比仍弱、累计缺口显著的特征，核心矛盾在于美国关税预期对中国进口的持续虹吸效应，以及短期到港节奏的扰动。
9月中国电解铜进口环比大增21.15%，主要源于四方面短期因素叠加：一是8月台风导致部分货源延迟到港；二是8月下旬LME-COMEX价差收窄，转口美国量减少；三是进口比价修复；四是国内低库存下，下游在消费旺季存在刚性补库需求。从净进口看，实际流入修复更为明显，9月净进口20.67万吨，环比增长约29.38%。不过1-9月累计进口同比仍减少16.34%，表明单月反弹并未扭转全年收缩趋势。其核心症结在于美国232关税预期持续发酵，COMEX与LME价差整体扩大，导致全球精炼铜资源向北美集中，持续分流了本可流向中国的货源。
展望后市，进口铜环比增量预计有限。10月虽仍有此前堵港货源陆续到港，但船期稳定性不足，叠加进口比价仅阶段性盈利，且美国关税政策何时落地、COMEX与LME价差如何演变均存在较大不确定性，进口量环比扩张空间不大。累计同比16.34%的降幅意味着全年进口量大概率明显低于2025年，中国电解铜进口对海外资源的依赖度在关税扰动下被动下降，这与国内产量低位、冶炼厂原料紧张的格局相互印证，共同促成国内铜市场供应偏紧的局面。
全球显性库存高企 区域错配特征凸显
从全球显性库存总量来看，三大交易所铜库存仍处于历史高位。截至11月6日，LME、COMEX、SHFE三地合计库存达108.35万吨，较10月30日增加36,668吨，较去年同期大幅增加49.7万吨。
分交易所看，铜库存的区域错配格局进一步凸显。 COMEX铜库存延续累积但增速放缓，截至11月6日达80.79万短吨，环比前一周增加5244短吨。其持续累库源于美国232铜关税调查下的贸易流重构：尽管2025年7月精炼铜暂免关税，但商务部建议自2027年起分阶段加征（15%起步），政策的不确定性促使交易商持续将铜运往美国避险。值得注意的是，自2025年2月以来，COMEX新增库存中约77%是在关税豁免后入库，这表明政策预期而非即期供需，才是主导本轮库存迁移的核心力量。
LME铜库存同样呈现总量抬升、结构极端集中的特征。 截至11月6日总库存录得316,675吨、周环比增加42,675吨，其中位于美国境内的仓库铜库存约22.3万吨、占LME总库存的70.1%，创2019年3月以来最高占比，新奥尔良是最大单一仓库节点。这意味着LME库存的充裕表象主要作用于美国市场，亚洲和欧洲的可流通货源实则极为有限。
与之形成对比的是，上期所铜库存自10月以来呈现累库趋势、结束了8月中旬以来的去库态势，截至11月6日报33,848吨、周环比减少10,764吨、较去年同期减少81,187吨；国内社会库存则继续去化至6.25万吨，刷新年内低位。
这种错配直接导致LME总库存的抬升未能缓解非美地区的现货紧张，反而因美国虹吸效应加剧了亚洲可交割货源的稀缺，对近月合约及现货升水构成支撑。 后续需关注两大演变情形：一是若美国关税政策明朗且力度不及预期，美国境内高库存可能转为反向流出压力，近期COMEX-LME价差收敛，套利驱动力已明显减弱；二是若关税最终落地，库存将继续滞留美国，非美地区供应紧张格局将进一步固化。整体而言，当前COMEX的高库存并非全球过剩，而是区域错配的极端体现，其对价格的压制仅局限于COMEX，对非美现货反而构成间接支撑。
从国内铜社会库存的表现来看，10月下半月以来，铜价持续走弱在一定程度上提振下游消费，国内电解铜社会库存去化至历史低位。据SMM数据，截至11月9日，国内电解铜社会库存降至5.62万吨，周环比下降1.07万吨，较去年同期减少13.97万吨。后期国内电解铜社会库存大概率维持低位运行，短期内难以出现趋势性累积，核心支撑来自国内冶炼企业减产与流通货源持续偏紧，但需警惕高升水对下游消费的负反馈可能边际放缓去库速度。
电网投资加码 “十五五”迈上新台阶
2026年1-9月，国家电网完成固定资产投资4594.09亿元，同比增长4.93%。从规划看，“十五五”期间两大电网合计投资规模将接近5万亿元，年均超万亿元，其中国家电网预计达4万亿元、较“十四五”增长40%，南方电网亦迈入万亿级别，预计带动上下游产业链投资2万亿元，资金重点投向特高压骨干网架、配电网智能化升级及新型电力系统建设。
从铜消费传导看，电网投资加速落地与结构优化为铜消费提供坚实基本盘，变压器、导线、开关设备等铜密集型产品需求随特高压及配网建设同步放量。据SMM数据，10月国内电线电缆企业总开工率为70.15%，环比下降2.03个百分点、同比上升2.29个百分点。SMM预测11月铜线缆总开工率为71.7%，环比回升1.55个百分点，同比回落0.17个百分点，环比回升主要得益于企业生产恢复常态。但预计11月订单规模较10月有所回落：一方面，下游面临年底财务结算压力，订单释放节奏放缓；另一方面，电网端订单虽在10月集中释放，但11月需求能否延续仍需观察项目落地进度及铜价走势。
总体来看，尽管线缆开工率短期受假期和订单节奏扰动，但在房地产及传统制造领域需求疲软的背景下，电网投资作为逆周期调节的重要抓手，对铜消费的托底作用将贯穿全年。
沪铜弱势震荡为主基调
宏观层面，国内经济景气度边际走弱，10月官方制造业PMI回落至49.3%重回收缩区间，新出口订单亦降至48.7%，外需承压态势延续；政策端仍在发力托底，央行下调再贷款利率并调整短端政策利率锚，但传导至实体需求仍需时间。海外方面，美联储10月按兵不动，但内部鹰派分歧扩大，利率见顶预期被进一步推后；随着11月初卡塔尔斡旋取得进展，市场对美伊局势缓和的预期升温，油价回吐部分地缘溢价。这一变化对铜价影响具有两面性：油价回落短期改善风险偏好，形成情绪修复；但若核心矛盾未解、霍尔木兹海峡通航风险持续，能源成本对欧洲铜冶炼利润的挤压仍不可忽视。整体来看，目前宏观呈现内需弱现实、海外高利率、地缘高波动的交织状态，对铜价暂难形成顺畅的单边驱动。
基本面上，供给端，铜精矿紧缺格局未见缓解，进口加工费深度倒挂且现货进口量明显收缩，持续加剧冶炼厂经营压力。受此影响，11月国内冶炼厂检修影响量创新高，电解铜产量预计进一步下滑，从而限制铜价下跌的空间。同时，供给端仍存在两方面的边际扰动：一方面，美国COMEX高库存背景下中期潜在的精炼铜回流预期，虽未构成实质冲击，但在预期层面削弱了供给收缩带来的利多驱动；另一方面，南美部分矿山复产带来的铜精矿边际增量，正从原料端小幅缓解冶炼厂的经营压力。
需求端，呈现终端分化托底、高升水压制节奏的格局。极端的升水与高位铜价严重挫伤了下游备料意愿，精铜杆等初加工企业多以刚需采购为主。但在终端层面，电网投资的逆周期托底、汽车出口高增与新能源渗透率提升，以及空调出口提速与排产转正，有效平滑了地产等传统领域的疲软，使得整体需求在淡季中仍展现出一定韧性，对铜价形成底部支撑而非强劲驱动。
库存端，呈现国内极低、海外累积的结构性矛盾。国内社会库存降至年内低位，为近月合约提供较强抗跌支撑；LME与COMEX库存总量虽高企，但LME约七成库存被锁定在美国仓库，非美地区实际可调用的显性库存有限。因此，海外高库存的利空更多体现在远月预期上，短期内难以对非美现货市场形成有效补充。
综合来看，沪铜近期的较大跌幅，已阶段性定价了部分悲观预期。极低库存与减产虽暂时难敌宏观与需求的偏空预期，但在价格重心下移后，将为盘面提供较强的估值支撑。预计近期沪铜将以弱势震荡格局为主。预估主力合约上方压力位在109000元/吨一带，下方支撑位在103350元/吨一带。后续需重点跟踪三大信号：一是长单TC谈判对远期冶炼利润的定调；二是极端高升水与Back结构何时向正常水平回归；三是消费淡季下，下游逢低补库的意愿及国内社会库存的实际去化力度。（本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的交易建议）
作者简介：欧阳玉萍，毕业于华南师范大学，经济学硕士。担任中国国际期货中期研究院高级研究员。曾担任中央电视台财经频道（CCTV2）《交易时间》栏目期货高级评论员，获得2010年郑商所白糖有奖征文一等奖，获得2017年度郑州商品交易所 (白糖)高级分析师称号。在由《证券时报》和《期货日报》主办的全国最佳期货分析师评选中，共获得七届最佳期货分析师称号，并获得第十八届最佳首席期货分析师称号。来源：文华财经
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